國有資本從低效無效資產退出思路和路徑研究

   摘要：國資國企改革的關鍵點之一是切實做好提質增效工作，而提質增效中的重要一環(huán)是低效資產的價值實現(xiàn)。本文總結分析了傳統(tǒng)資產處置方式的特點及弊端，認為傳統(tǒng)的資產處置方式具有分離性與割裂性，與“大資管”資源統(tǒng)籌配置的價值趨勢不符。本文剖析了資產價值實現(xiàn)的驅動因素，并在此基礎上從統(tǒng)籌配置的角度提出了優(yōu)化低效資產退出與價值實現(xiàn)的相關政策建議。

  關鍵詞：國有資本  低效資產  統(tǒng)籌配置  退出路徑

   一、研究背景

  當下國資國企改革的過程，實際就是國企去產能、去庫存、去杠桿、瘦身健體、提質增效的過程。由于體制機制弊端及改革進程中不可避免的原因，諸如企業(yè)盲目投資、低水平重復投資等,大量資源低效配置,導致國有體系下企業(yè)存在大量低效資產，這些低效資產能否順利化解，事關國資國企改革的成敗，影響社會經濟的平穩(wěn)運行。解決這一問題的關鍵點在于資源配置和價值重組，即如何加速低效資產處置及實現(xiàn)資產價值提升。因此，為落實國資國企改革相關政策要求，深入研究低效資產退出及價值實現(xiàn)路徑，有助于國有資本提質增效、聚焦主業(yè)，順利實現(xiàn)轉型升級。

   二、低效資產傳統(tǒng)處置方式

  傳統(tǒng)意義上的低效資產處置方式包括拍賣、租賃、分包、破產清償、法律追償、資產出售等。例如，在處理低效資產的過程中，會面臨大量的非現(xiàn)金資產，為了最大限度提高回收率，需要借助拍賣實現(xiàn)非現(xiàn)金資產的變現(xiàn)。在實際處置過程中會面臨諸如機器設備等實物資產，也會出現(xiàn)取得企業(yè)所有權的情況，在這些企業(yè)的所有權或者獲取的實物資產一時難以變現(xiàn)或者變現(xiàn)不經濟的情況下，為實現(xiàn)閑置資產的價值，企業(yè)一般會采取租賃的方式。破產清償也是低效無效資產處置中一種常用方式，指清算組將低效無效資產進行清算變賣以后，受益人得到的償付，主要適用于資不抵債及不能償付到期債務的企業(yè)。此外，面對繁雜的低效資產，可采用分包方式處置，分包能夠充分利用社會力量來化解，訴訟代理就是一種重要的分包形式，在資產處理過程中所占比例較高。

  可以看出，傳統(tǒng)方式將低效資產看成一種負擔，是一個急于甩去的包袱，而不是錯配的資源。拍賣、租賃、清算、出售等處置方式，針對的是某類特定的低效資產，處置過程是獨立的、分裂的，很難系統(tǒng)性地去統(tǒng)籌處理低效資產。

  三、低效資產價值模型

  為實現(xiàn)低效資產的退出及價值實現(xiàn)，首先是要解析其內涵的影響因素，資產的價值實現(xiàn)正是通過這些因素來驅動。從資產形態(tài)上來劃分，資產（Asset，用A代替）可分為債權類資產（A1）、股權類資產（A2）、實物類資產（A3），也即A=A1+A2+A3。債權與股權涉及到企業(yè)經營的方方面面，下文將著重分析債權類資產與股權類資產的價值驅動因素。

  債權類資產價值主要由財務類指標和非財務類指標決定，其中財務類指標主要包括盈利狀況、資產營運狀況、償債能力狀況和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力狀況等四大類指標，非財務指標一般包括管理層素質、信譽狀況、生產經營狀況、產品發(fā)展?jié)摿靶袠I(yè)特征等。此外，企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值以及持有的債權的方式，也都是影響其債權價值的因素。持有債權方式包括信用、保證和抵(質)押三種，在其他條件都相同的情況下，不良債權的價值隨著上述三種方式的順序而呈遞增趨勢。最后，宏觀環(huán)境也是影響債權資產價值的因素之一，包括經濟增長、法律環(huán)境、社會環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、市場環(huán)境以及國家政策等因素。綜上，能夠影響債權資產價值的驅動因素包括企業(yè)財務狀況、企業(yè)非財務狀況、企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值、債權方式、宏觀環(huán)境。

  股權類資產的價值主要取決于股份所在的企業(yè)價值，關于企業(yè)價值的評估可采用方法較多，有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、可比公司法、經濟增加值(EVA )法以及期權定價法等。較為常用的是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來進行估值，因股權資產價值等于企業(yè)總價值減去企業(yè)的凈債務，而企業(yè)總價值為預測期各期現(xiàn)金流量與企業(yè)終值按照企業(yè)加權平均資本成本貼現(xiàn)率進行的總貼現(xiàn)值。因此，能夠影響股權資產價值的驅動因素包括預期年現(xiàn)金流量、企業(yè)加權平均資本成本、企業(yè)終值以及企業(yè)凈債務等。

  可以看出，債權類資產與股權類資產在驅動因素上有一定的重合性，因此基于價值鏈的組合配置處理低效資產具備可行性。從“大資管”的角度來看，可以將一定區(qū)域內的低效資產（例如合肥市國資委下屬企業(yè)的低效無效資產）統(tǒng)一打包進入低效資產池，運用系統(tǒng)化的方式方法及工具（以債權股權的驅動因素為切入點）綜合處置各類型低效資產，以實現(xiàn)資源最佳配置及低效資產價值提升。

  四、低效資產處置新思路

  依據(jù)前文所述，傳統(tǒng)的低效資產處置，在對象、方法、工具、過程上，均較為單一、獨立、不成體系，通常都是追求快速的資產變現(xiàn)，很少從資產管理的角度去思考處置方式及退出與增值路徑。下文從“大資管”角度出發(fā)，以系統(tǒng)的思維，提出基于內部重組、產業(yè)鏈重組、打包整合、資產證券化等四個維度的低效資產處置方法，其立足點均在于實現(xiàn)“資產池”內的資源優(yōu)化配置。

  （一）內部重組

   企業(yè)內部重組過程中，如果能夠靈活地根據(jù)債務企業(yè)的經營情況和行業(yè)特點，對資源進行重新配置，實施起來具有幾個明顯的優(yōu)點。一是能夠有效提升資產的價值，保證各方面止損，二是通過重組整合資源，有利于企業(yè)穩(wěn)定經營，三是重組可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，增強企業(yè)競爭力。

  以不良債權為例，對于因資本結構不合理或者經濟周期性不景氣等原因造成暫時無法收回的債權，當企業(yè)信譽良好、產品有市場時，可采取債務延期、減息、免息或減免部分債務等方式調整企業(yè)債務結構，對于管理素質較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)也可實施商業(yè)性債轉股，從而緩解企業(yè)的債務負擔，激活企業(yè)的價值驅動因素，當企業(yè)經營形勢好轉時再由企業(yè)逐期償還債務。對于債轉股企業(yè)，一方面通過改善企業(yè)資本結構、減少償債付息壓力提升其財務狀況，另一方面更需要通過完善公司治理結構、提高公司的經營管理水平來提高企業(yè)的盈利能力，進而通過推動和改善股權價值驅動因素，達到提升股權價值的目的。針對債轉股企業(yè)，通常在債轉股實施過程中對企業(yè)進行必要的債務重組和資產重組，降低企業(yè)的凈債務，將輔體等非經營性資產進行剝離，精干債轉股企業(yè)主體，突出主營業(yè)務，增強企業(yè)的核心競爭力和盈利能力。同時，當企業(yè)冗員較多、效率低下、管理混亂時，也可以推動企業(yè)進行必要的人員重組、組織機構重組和企業(yè)流程再造，提高企業(yè)的運營效率，由此，通過提高企業(yè)的盈利水平來提升股權價值。對于財務狀況惡化、非財務狀況不佳、經營處于停產或半停產狀態(tài)、基本沒有發(fā)展?jié)摿蛘呶磥憩F(xiàn)金流無法保證的債務企業(yè)，由于其債權價值驅動因素處于鈍化狀態(tài)，因此應采取折扣變現(xiàn)、以資抵債等方式盡快實現(xiàn)部分債權，從而達到迅速止損。對于經營不善，或不能適應產業(yè)結構和產品結構調整需要而不能償還到期債務的企業(yè)，如果這類企業(yè)已經資不抵債且繼續(xù)經營無望，處于停產、半停產狀態(tài)或者債務人有嚴重逃廢債務傾向時，則有必要通過申請破產重組的方式盡可能多地回收不良資產，減少債權損失，同時也有利于將這類企業(yè)中無效配置的資產得到重新配置。

  （二）產業(yè)鏈重組

  企業(yè)之間進行并購重組的實質是一種產權轉讓或交易行為，其結果是企業(yè)所有權和由此引起的企業(yè)控制支配權的轉移，由此使社會存量資源在不同的財產所有者之間運動，促使企業(yè)財產的管理權由低效管理者向高效管理者轉移。有效的重組并購活動對于克服企業(yè)資產存量效率低下，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產利用效率具有重要意義。企業(yè)間的重組并購活動對于處在市場逐漸萎縮的企業(yè)來說提供了一條退出市場的途徑，尤其是通過資本市場形成了一條促進企業(yè)資源變動和市場退出的有效機制。對于資產處置方來說，既可以利用企業(yè)間的重組并購實現(xiàn)低效資產變現(xiàn)，提升資產價值，也可以由此推動不當配置的資源重新流向高效率、有前景的部門、行業(yè)和企業(yè)，促進產業(yè)結構和產品結構的調整。

  例如，可以利用企業(yè)間的戰(zhàn)略性重組機會獲取較高的股權或債權轉讓價格。當所持有的低效資產成為另一家企業(yè)的戰(zhàn)略性收購目標時，盡管不一定能夠完全保全，但對于主動性收購的企業(yè)來說，往往出于擴大企業(yè)規(guī)模、占領地區(qū)市場、突破行業(yè)壁壘，獲取無形資產等戰(zhàn)略考慮，可能愿意以較高的價格進行收購，資產處置方則可以借此機會獲得較高的資產回收率。

   對于債權或股權暫時無法退出的企業(yè)，可以通過重組并購來消除企業(yè)內部的低效率，進而提升債權或股權價值。根據(jù)X效率理論，在企業(yè)內部，由于企業(yè)家的非利潤目標、知識水平和管理水平的局限，很難避免產生X低效率。在具有大量不良貸款的國有企業(yè)當中，由于國有企業(yè)的代理人缺位和企業(yè)家普遍存在的非利潤目標，X低效率現(xiàn)象普遍存在。通過重組并購，一方面可以改善公司治理結構，對企業(yè)家實施有效的監(jiān)督，從而在一定程度上消除X 低效率；另一方面，通過并購市場對企業(yè)家形成一定的外部接管壓力，這對于“委托---代理”關系中的低效率也能在一定程度上起到抑制作用。一般來說，橫向并購可以通過優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，或者“強強聯(lián)合”，實現(xiàn)資本在同一生產、銷售領域的集中，達到搶占市場份額，并實現(xiàn)管理、技術和市場上的協(xié)同效應?？v向并購則可以通過交易內部化來大大降低交易費用?；旌喜①彽闹饕康膭t是實現(xiàn)多元化經營，減少單一行業(yè)的經營風險，并會產生資源共享收益和財務協(xié)同效應。

  （三）打包重組

  打包重組是指運用金融工程重組技術和交易結構設計，比如通過對同類型、同區(qū)域或同行業(yè)的低效資產進行批量處置來實現(xiàn)不良資產回收價值的提高。首先，對于設計合理的資產包，可能會產生低效資產的重組效應。第二，從成本收益的角度分析，打包處置方式通常會大大降低低效資產的處置成本，省去了訴訟費、執(zhí)行費、評估拍賣費、委托處置費等，從而節(jié)約處置成本；同時，打包處置可以加快縮小資產管理半徑，從而可以節(jié)約低效資產的管理成本。第三，打包處置可以提前收現(xiàn)，從而提前獲得貨幣的時間價值。第四，打包處置由于加快了低效資產處置速度，因而減少了低效資產因“冰棍效應”而發(fā)生縮水損失的風險。

  （四）資產證券化

  對低效資產，通過資本市場實現(xiàn)其價值和實現(xiàn)股權的流轉對化解低效資產具有至關重要的作用，而金融服務機構則是實現(xiàn)這一功能的不可缺少的一環(huán)。發(fā)達國家在清理低效資產的時候，要依托資本市場，特別是債券市場進行壞賬包裝、銷售來降低清理成本。資產證券化有利于緩解低效資產規(guī)模與處置進度的困境，資產證券化作為一種主要的批量交易方式，發(fā)行方能夠在短時間內將大量的低效資產的所有權和收益權同時轉讓，提前實現(xiàn)風險轉移和現(xiàn)金回收。其次，低效資產證券化有利于解決快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，解決因低效資產市場供求結構失衡而引起的處置損失加大問題。同時，資產證券化解決了低效資產一次性定價過程中定價難、難以實現(xiàn)價值最大化的問題。

  五、結論與建議

  第一，在低效資產回收價值最大化和支持國有企業(yè)改革的雙重目標約束下，應當加大資產的重組并購力度，由此不僅可以提升低效資產回收價值，而且可以促進國企改革、國有資產管理體制改革和經濟結構調整，有利于實現(xiàn)企業(yè)與政府雙贏。

  第二，國資監(jiān)管機構有必要成立專門的重組并購部門，對于可以長期持有其債權或股權的企業(yè)，進行戰(zhàn)略性行業(yè)或區(qū)域整合，形成資產池，并利用重組并購的協(xié)同效應，提高資源的配置效率，提升債權和股權價值；對于適宜盡快轉讓的債權或股權，應當加大市場營銷力度，加快引進民營和外資企業(yè)參與這類企業(yè)的重組并購活動，提高低效資產的回收效率和效益。

  第三，債務重組、打包處置這類常規(guī)處置手段仍將是國資監(jiān)管機構處置低效資產的主要方式；應當結合區(qū)域金融市場的發(fā)展狀況，在常規(guī)處置方式中不斷推出金融創(chuàng)新品種，加大整合與統(tǒng)籌配置力度，為轉型和未來發(fā)展打開廣闊的空間。

中科大資產經營有限責任公司  聞佳